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巴菲特是如何赚到第一个10万美元的

2020-07-08来源：GuruFocus原创作者：Geoff Gannon栏目：人物

你知道巴菲特投资生涯早期，投资的是哪一些特定的公司吗？如何赚到第一个10万美元的？哪些股票为他带来大笔的财富？这些特定的股票中，是什么迫使他去投资的呢？

如果你曾经读过艾莉丝・舒德(Alice Schroeder)的《雪球：巴菲特传》，就会知道巴菲特投资哪一些公司而为他赚得第一笔财富。

在这篇文章当中，我只谈论巴菲特投资股票所赚得的第一笔10万美元。

我们所谈论的时间点，是在巴菲特第一次读完《智慧型股票投资人》之后，到他开始在哥伦比亚大学(Columbia University)上班杰明・葛拉汉(Benjamin Graham)的课程之前。一直到他询问大卫・陶德(David Dodd，《证券分析》一书的共同作者之一)，他是否能够不去上课，以参加Marshall Wells的年度会议时，他都还有这档股票。这也是巴菲特第一次遇到华特・许罗斯(Walter Schloss)的地方。

巴菲特是如何赚到第一个10万美元的

以下让我们来看看当巴菲特持有Marshall Wells时，公司的情况如何：

Marshall Wells

美国最大的硬体批发商。股价为200美元。每股盈余(EPS)为62美元。

因此，该公司的股价仅为EPS的三倍。而盈余殖利率(也就是盈余除以价格)约为30%。

从以上的这些资讯，我想告诉大家有关于巴菲特早期的投资生涯的第一个重点是，巴菲特很尊崇葛拉汉。但是有人认为巴菲特一开始是属于葛拉汉那一派的投资人，这是错的。虽然巴菲特曾经买过一些葛拉汉会投资的股票，像是net-net型的股票，葛拉汉的确也对巴菲特挑选股票的方式，产生了深远的影响，但是巴菲特从未使用和葛拉汉一样的投资方式。

待会我们会再重复提到这一点。

早期的巴菲特和葛拉汉最大的差异在于葛拉汉一直是个着重投资报酬的投资人，而巴菲特并不是个典型的价值投资人，观察股票的静态价值，并在股价达到50%的折扣时买进。

巴菲特对于复利相当地着迷。

当巴菲特开始谈论葛拉汉的课程时，他们之间就已经有着极大的差异。葛拉汉思考的是以他所投资的资本来赚得高额的报酬，有安全边际保护他的本金，随着时间的经过就能够打败大盘。巴菲特则是思考着财富的复利。他对于变得富有比较感兴趣。

这两者之间的不同天差地远。葛拉汉以及之后的许罗斯习惯返还大量合伙的获利给股东。如果你投资纽曼公司(Graham-Newman)，且他们赚得15%的话，他们预设的想法并不是以这115美元继续投资，在接下来一年达到132.25美元。葛拉汉的第一个想法会是：我可以用100美元安全地赚进15美元的利润“。他关心的是他们能够管理多少资金，在最少的风险之下仍能够打败大盘。

葛拉汉从未考虑随着时间的经过，以复利的方式来增加财富。

这和巴菲特有相当大的差异。在巴菲特合伙投资时，他将1美元变成27美元。这一直是他的目标。让财富持续成长。绝非仅是安全地赚得报酬而已。

甚至在巴菲特了解价值投资之前，这都一直是他的目标。巴菲特着迷于复利效果的时间甚至早于价值投资。这并不是他从葛拉汉身上所学到的东西。他总是认为投资的报酬率是复利的关键。这并不是指他最在意的是公司资本的报酬，但在早期时，他所考虑的，就是股票在未来能够带给他的报酬，而不是考虑内在价值是否有一定程度的折价。

这也让巴菲特以不同于葛拉汉的方式来投资，即使是他为葛拉汉工作时也是一样。

有趣的是，即使他买进了某些葛拉汉也有买进的股票，他的投资方式还是和葛拉汉十分地不同。事实上他买进了和葛拉汉相同的股票，但是巴菲特总是取得较好的绩效。这是为什么呢？

因为巴菲特集中投资。他告诉脱口秀主持人查理・罗斯(Charlie Rose)“集中”是他成功的关键。他总是一再地表示，相较于其他投资人来说，他的投资想法并没有比较多，他也有一些不好的投资想法。但巴菲特专注于他最好的那几个投资想法，并尽可能地将金钱注入这些投资想法当中。

如果“尽可能地将金钱注入”听起来有些夸大的话，你可以观察一下接下来要谈论的这家公司：

GEICO

巴菲特发现葛拉汉是GEICO的董事。纽曼过去买进了大量GEICO的股票。他们以葛拉汉式的股票价格，取得这家公司的股份。而GEICO成为了相当完美的成长型股票。那些持续持有GEICO股票的股东们，在纽曼分发股票给股东时，赚了一大笔钱。

GEICO的总部在华盛顿特区。有一个星期六，巴菲特坐火车从纽约(他的学校所在地)到华盛顿特区。你之前可能曾经听过这段故事。巴菲特敲了敲门。只有一个人在，那个人是洛理默・戴维森(Lorimer Davidson)。之后他成为了GEICO的CEO。

他知道许多有关于GEICO的事情。巴菲特遇到他再好也不过了。巴菲特开始问他问题。戴维森也一一回答。这一来一往持续了数个小时。戴维森向巴菲特说明，GEICO在汽车保险业当中，是低成本的营运商，因为他们并没有雇用中间商。巴菲特对于GEICO的前景十分着迷。以下是巴菲特在《雪球：巴菲特传》当中的一段述事：

“在巴菲特抵达纽约的不到48个小时之内，巴菲特将他四分之三的净资产抛售，并使用这些钱来买进350股的GEICO。当时GEICO的股价为42美元，约为当时EPS的8倍。巴菲特认为这档股票在5年后将价值80至90美元”。

这里有几个重点。第一，我们可以运算一下，巴菲特相信买进GEICO的股票，每年能够赚得超过13%的报酬率。巴菲特认为最多五年后，股价所能够达到的最低价格是80美元。这并不是说实际上真的要整整五年的时间，而80至90美元是十分精确的计算。这并不是他真正的意思。实际上他认为买进这家公司的股票，很有可能达到每年至少15%的报酬。

GEICO当时并非典型的葛拉汉式的股票。它是一间保险公司，股价是EPS的8倍。在1951年，有这样价格的保险公司是相当便宜的(如果公司有良好的成长前景)。但这个观念和葛拉汉的思维较不相关。葛拉汉并不是这样思考公司的。

重点是巴菲特相信GEICO是一间成长型的公司。他相信公司的EPS在这五年会持续上升。他也认为GEICO能够从那些成本较高的竞争者手中夺得市场份额。他认为他们有更好的商业模式，不和中间商合作。

葛拉汉从未同意巴菲特将他75%的净资产投资在GEICO。葛拉汉也从未对任何一档股票作出这样的事情。GEICO并不是低于清算价值的股票，它只是一间相对便宜而有着长期良好远景的保险公司。

以下是从《雪球：巴菲特传》中节录巴菲特所说的话：

“葛拉汉可能会一直跟我说GEICO的价格太高了。以他的标准来说，在1951年年底，这并不是一档适合买进的好股票。但当时我投资了净资产的四分之三在这档股票之中”。

巴菲特虽然尊崇葛拉汉，但他还是打破了葛拉汉的两个原则：

GEICO当时的价格高于葛拉汉会买进的价格。葛拉汉从未将他的投资组合的四分之三押注在任何一档股票当中。

为何巴菲特会这么做？

因为巴菲特想要变得更富有。他不想让一个出色的投资想法(GEICO)只佔他的投资组合的五分之一，并让四个好的投资想法各佔20%。

如果GEICO的股价在第二年成长了50%，巴菲特在投资组合当中持有75%的GEICO，那么他的资本约会有37.5%的成长来自于GEICO的贡献。如果他将投资组合分散于5档不同的股票，那么即使GEICO成长50%，也只会使他的资本增加10%。

巴菲特对于他的资本以10%的复利成长较不感兴趣。他感兴趣的是30%至40%的复合成长率。他不想要以每种投资想法都贡献一点成长率的方式来买进股票。

从巴菲特早期的投资生涯开始，他总是认为集中于自己最好的投资想法(这会让他的资本以最快的方式达到复合成长)比起散佈于数个没有那么好的投资想法，会让他感到比较安心。

他可能会持续尊循GEICO这样的投资模式。在他早期投资时，他并不是把75%的资金全数投资在某一档股票之中，而是试着尽可能地买进更多他认为最好的公司股票。

他也会借款。巴菲特有太多好的投资想法，但是资金却太少。因此他和他的父亲联名签署借款，如此一来，他就可以将更多的钱投资进他最好的想法之中。

这些事情是葛拉汉从来不会作的。虽然葛拉汉在早期有使用保证金，但每个人在当时也都是这样作的。葛拉汉虽然也会借款来避险，但这不是我们今天要讨论的内容。总之，巴菲特把贷款从银行中提出来，这也使他的总资本增加了。

为什么他要这么做呢？

如果他很有信心，认为这档股资标的的确每年能够达到至少15%的报酬率，且报酬率有机会一年超过50%(只是因为股价快速上涨以符合它的内在价值)的话，为什么不借钱呢？

如果你的资产每年能够赚进至少15%的报酬率，以低于15%的利率向银行借款来投资这些资产是合理的。

从《雪球：巴菲特传》中所描述的贷款方式，要看出来巴菲特借了多少借款，和他的投资组合相较，借款佔了多少比重，并不容易。只能得知这显然是个不大的数目，不过这也是因为从事后来看，巴菲特的资本成长地相当快速。

Greif Brothers Cooperage

我们知道巴菲特在1951年持有这档股票。这是一间制桶公司。这也是一档net-net型的股票。

有些人可能会怀疑Greif Brothers Cooperage是否与Greif(GEF)有任何关系。是的，它们不只有关系，还是同一间公司。它们所从事的，仍是一样的业务。它过去仅制造桶子。现在除了制造桶子之外，还制造了不同的鼓和容器等等。60年来，公司并未有任何大幅度的转变。

Philadelphia Reading&Coal

这家公司曾经是巴菲特的最大持股。这是间十分便宜的公司。它曾经从19美元(巴菲特买进时)跌落至8美元。他在股价下跌了50%之后买进了更多的股份。这家公司之后被纽曼收购。这也让巴菲特从资本配置中习得了一课。

如果你不了解巴菲特是如何从纺织厂的灰烬当中建造出投资公司的，那么你应该听一听Philadelphia Reading&Coal的故事。因为巴菲特在纽曼时，运用这家公司的资金来多元化投资，转变成一间投资公司。

Philadelphia Reading&Coal买下了Union Underwear Company，在品牌“Fruit of the Loom”之下贩售内衣。除此之外，也买进了Acme Boot Manufacturing Company。这家公司也开始停止支付股利。四年半以来，Philadelphia&Reading(后来公司名称中的Coal被拿掉)从未支付任何股利。而公司也未曾再将钱投入表现不佳的媒矿产业之中了。在1954年至1955年时，公司持续亏损，但在这段期间之内，他也花了许多的钱买进新的公司。公司的持续亏损或许是巴菲特所受到的其中一个教训。

这个事件也使管理阶层和资本配置的重要性得到了控制。我们可以看到在巴菲特早期的投资当中，有许多公司都有优异的管理阶层，特别是在那些巴菲特认为资金能够被明智地运用(或归还给他)的公司当中。

事实上，巴菲特衡量管理阶层的“品质”取决于他们的资金配置能力。他想找的并不是营运的奇才，而是在资本报酬方面和他有着一样想法的管理阶层。以投资人的方式来思考，这就是他所想要的CEO。

Cleveland Worsted Mills

这家公司并未达到空前绝后的成功。巴菲特称，“在他们减少支付股利后，这家公司成为了Cleveland最糟糕的磨坊”。这家公司是net-net兼高股利殖利率型的公司。但这样的股利殖利率并没有持续地维持下去。

Western Insurance

巴菲特卖出了他的GEICO股票，买进了Western Insurance。在1949年，它的EPS是21.66美元，在1950年，则为19.09美元，而在1951年，这档股票的最高价格是13美元；最低价格是3美元。

“在他的一生当中，有着如此高的安全边际的股票，是他前所未见的。他尽可能地投入金钱，买进这家公司的股份“。

National American Fire Insurance

这家公司由霍华德・阿曼森(Howard Ahmanson)所掌控。这是一个相当奇特的故事。一开始，这家公司的股票并不值钱。最后这家公司成为了阿曼森帝国中的一部份。阿曼森来自于奥马哈来。而他几乎所有的关系企业都在加州。

在这里我不会详述整个故事(如果你想要知道整段故事，你可以在网路上搜寻“Howard・Ahmanson”、“H.F Ahmanson&Co.”、“Home Savings of America”以及“National American Fire Insurance,Warren Buffett”。

阿曼森的父亲在奥马哈有一间保险公司。阿曼森很年轻时就开始了他的职业生涯(他是金融服务业的天才)，并在大萧条时期在加州因为经营保险承保业务而赚得了相当大笔的财富。随后他买下了National American Insurance Company(公司位于奥马哈)，因为这是他父亲旧有的公司。他重新掌控了这个家族企业。

这是一个相当奇特的巧合，National American Fire Insurance(NAFI)最终得到相当多的资产。阿曼森帝国透过不同的控股公司、信託公司等，来控制这笔资产。

以下是巴菲特对于NAFI的观察：

“我发现NAFI是由一个奥马哈人所掌控的，他是该州最有钱的人之一。他拥有许多当地报酬率最高的保险公司。他将保险控股公司的宝藏藏在NAFI里。在1950年，公司赚得了29.02美元。公司的股价为27美元，帐面价值为135美元。这家公司就在奥马哈市里，当我是经纪人时，这家公司就在旁边的角落，但却没有一个经纪人知道这家公司的存在”。

这个故事当中最奇怪的事情是股价竟如此地便宜。它的股价低于1倍的EPS，只有帐面价值的20%。这仍低估了公司股价的便宜程度。你越深入了解这家公司，你越是觉得这家公司有多便宜。这家公司是由保险业里最听明的人所掌管的。如果你观察公司的帐面价值和1950年代公司的EPS，你会觉得这家公司应该会有20%以上的股东权益报酬率(ROE)。为什么一间ROE超过20%的公司，它的股价却只有帐面价值的五分之一呢？

读《雪球：巴菲特传》，你可以发现，这是一间流动性相当低的公司，它的价值曾经更高。这些股份因为在不同的个别投资者之间转手而变得更低。他们只记得这档股票曾经价值100美元。大部份的人都在这个价位左右买进。有许多人直到在股价回到100美元之前都不愿意卖出这档股票。但也由于这档股票让他们亏损太多，因此他们也没有兴趣买进更多的股份。他们仅坚守自己手上持有的股份。

这个故事最引人入胜的地方是巴菲特所作的事情。这档股票，当时的价格已经来到27美元。一开始，他想以一股30美元买进。之后他提高至35。他来到人们持有这家公司股票的小镇。他和人们交谈，试图让这些人将股票卖给他。

最后，他以每股100美元的价值从人们手中买进了一些股票。思考一下。这档股票就算以100美元的价格买进，还是相当地便宜。以100美元的价格计算，巴菲特仅支付了EPS的3.5倍，也就是每股帐面价值的75%而已。而且他也认为这家公司是全美国最好的保险公司之一。

思考一下，我们之间有多少人并不会愿意以每股100美元买进？如果一开始你是以27美元买进，那么或许你会认为再以100美元买进，是不是太高了？

我们有多少次是这样思考的：“我们一开始以30美元买进，我应该要在股价达到40、50美元时买进，还是等到股价跌回至我们原始的买进价格呢？”

当你以越来越高的价格持续买进时，你可能会对自己相当地怀疑。

但巴菲特并不会这样。这就是巴菲特和葛拉汉之间的不同之处。

巴菲特想要的是他的资本能够赚得最高的报酬。虽然他以100美元买进股票，但是他接下来的年报酬率仍有20%。他过去曾经以低于四分之一的价格、也就是低于帐面价值的75%的价格买进这档股票。

因此，当你确定你能够在一档股票之中赚得超过20%的年报酬率，最好的作法就是尽可能地买进这档股票。这能够让你的财富呈复利成长。重点不在于你花了30元、60元还是100元，而是当股票以够提供相当高的报酬率时，尽可能地将你的资金投资在这一档股票之中。

重点在于当你支付这样的价格时，它能够带给你的回报有多高。而不是拿你今天支付的价格和一开始你买进这档股票时所支付的价格相互比较。

Rockwood

巴菲特曾在1988年的股东信当中提及这项投资。

有不同的买家都对Rockwood Chocolate有兴趣。纽曼曾有机会併购这家公司。但是他们最后并没有这样作，因为Rockwood想要一个比他们的出价还要高的价格。最后由Jay Pritzker掌控了这家公司。每一位Rockwood的股东都分到了80磅的可可豆。他会作出这个决定的背后原因，相当地复杂。

因为可可豆的短缺而使它的价格上涨。Rockwood的存货计价方式使用的是后进先出法(Last-In-First-Out,LIFO)。也因为如此，在可可豆短缺的期间当中，帐面上可可豆的存货价格比实际的价格还要低很多(现货价格大约是公司採用LIFO的12倍)。因此Rockwood因为这些可可豆而有高额的获利，但要卖出这些可可豆，需要承担大额的税赋。但是如果这个交易是公司业务清算的一部份，就不需要缴税。因此Rockwood即以可可豆来交换股票。

为什么他们不直接把可可豆发给股东？

可可豆是可以用来交易的。为什么他们不直接买公司的股票？

为何不直接把可可豆给股东，并将买回公司股票的想法抛诸脑后？

纽曼并未提出这样的问题。他们和其他华尔街的人们一样，仅简单地参与这个套利的机会。巴菲特买进了Rockwood的股票，让他能够和Jay Pritzker站在交易的同一方。因此，他买进股票之后，换得了豆子，再把豆子卖出换得现金。巴菲特仅买进了Rockwood的股票，但没有再拿豆子来换得股份。这使巴菲特每股赚得了58美元，其他的套利者每股仅赚得了2美元。

当时巴菲特最大的两档持股分别是Rockwood和Philadelphia&Reading。他在这两档股票当中下重注。纽曼虽然买进了便宜的股票，但是资金配置却不够好。因为这家公司之后变得更出色了。Jay Pritzker乘着高价可可豆的优势，买回公司的股票，这让Rockwood的股东变得更为富有。

因此，对巴菲特来说，资本配置的确是很重要的一件事。

在当时，巴菲特时常依附他人的想法。他参考了很多其他人的好的投资想法，像是葛拉汉、Jay Prtzker或阿曼森。

这是巴菲特早期投资的一个奇怪的现象。但他每次下的注并不都是这种类型。他投资GEICO，是基于成长股而下注的。这是一档相当便宜的成长股。

而在Marshall Wells这档投资，则和资本配置无关。他在意的是这档股票的价格仅为EPS的3倍。而我们最后要看到的一档股票Union Street Railway也是一样的情况。