大宗商品：300年了，这些资产为什么不上涨？

美国达拉斯联储做了一张很有意思的图——全球不可再生资源320年来经通货膨胀调整的价格指数变动。

图中蓝线，是65种不可再生资源经通货膨胀调整后的价格指数变动，左纵轴；图中红线，是全球不可再生的矿产资源人均开采量，右纵轴。

要知道，从我们的直觉上理解，矿产资源都是开采一点儿少一点儿，所以其价格长期来看应该是越来越贵——但300多年来的数据，却给出了与我们直觉完全相反的答案。

要知道，全球的GDP，按照不变价格计算，300年来都增加了17倍，结果这些矿产资源的价格相比其100年前乃至300年前，价格要么根本没啥变化，要么反而大跌了。

换句话说，如果我们相信某种论调，把某种不可再生资源（能源或金属类大宗商品）当成资产来保存，长远来看，它们只能带给我们负的收益。

瑞士信贷银行在其《2018年全球投资回报年鉴》上，也列举了部分经通货膨胀调整的资产120年内的年平均回报情况（见下图），其中股票、葡萄酒、国际债券的收益率位居前列；其他的资产，要么勉强跑赢通胀（比如黄金和房产），要么其收益干脆就是0或负值（白银、钻石）。

不管300年还是100年，其时间跨度都过于久远。而1971年布雷顿森林体系的崩溃，更是让人类进入了纯粹的信用货币时代。世界货币体系与以前的实物货币体系有着根本性的不同。

从这个意义上来说，观察100年来的资产价格变动固然有意义，但观察布雷顿森林体系崩溃之后这几十年来的资产价格的变化，才更加具有现实意义。

下面的表格，就是我通过各种途径搜集到的1973年1月-2017年12月这45年各大类资产表现，并将其以美元计价算出年化回报率（未经通胀调整），然后再将其与美国及全球以美元计价的GDP增长（未经通胀调整）进行对照。

在表格中我用不同颜色对不同类别的资产进行了区分，可以将这些资产分为房地产、股票、债券、大宗商品、黄金白银（在当代金融体系中，它们被归类为大宗商品）5大类。

根据这个表格，在过去近半个世纪的信用货币时代里，以美元计价的主要大类资产，股票和房地产信托基金是最值得投资的资产，其次是长期债券和通胀保值债券，接下来是黄金和原油，而以铜为代表的金属类大宗商品和小麦为代表的农产品则是表现最差的资产。

（说明：房地产信托基金由专业房地产投资人员打理，所以年化收益率较高，美国房产整体收益率远低于这个，根据罗伯特-席勒的统计，剔除价值损耗和税金，美国房地产的长期收益大约只有4-6%的样子）。

有人可能会觉得，45年时间还是太久。

那么，摩根大通曾经对过去20年间主要大类资产的年化收益率进行了统计，具体见下图。

“REITs”是房地产信托基金，“Homes”是美国家庭住宅价格指数，Bonds是指美国国债整体收益；

60/40是指60%股票+40%债券的组合，40/60是指40%股票+60%债券的组合；

“EAFE”指欧洲、澳洲和远东股票指数，是除美国外的其他发达经济体股票指数。

就过去20年来看，房地产信托基金、黄金是表现最好的资产，标普指数排第三，但债券的收益却大幅度下降——因为，随着过去30年来全球货币利率的趋势性下降，债券收益率被大幅度压低，特别是2016年以来，美元十年期国债收益率甚至降至聊胜于无的2%以下。

知其然，还要知其所以然，所以接下来我们要重点讨论的是——

大类资产的收益，为什么是这个样子？

先来看股票。

长期来看，不管100年、50年还是20年，股票的年化收益为什么总是能超越经济增长的速度，在资产收益率上名列前茅？

答案并不复杂。因为股票背后是上市公司，而上市公司通常是经济体中拥有话语权的企业，不管其提供的是商品还是服务，既然拥有话语权，那么这些企业不会接受低于整体经济发展的回报。如果发生通货膨胀，这些企业有能力将商品和服务的价格提升上来，确保资金的利润情况——这种基本逻辑最终会体现在股票分红和盈利上，然后反馈至股票价格，这就是长期来看，股票回报始终能够超越经济发展速度、超越实际通货膨胀的原因。

在当代金融体系下，股市，的确是存储一个人财富的最佳场所。

接下来，看债券。

显然，债券投资者并不能拥有上市公司在经济活动中的话语权，它们受制于央行的官方利率，而且可以想象的是，发行债券借钱的人，一定是钱有更好的去处才会发行债券，而借出钱的投资者本身在这一过程中就处于弱势——无论有没有通货膨胀都是如此。

当然，如果通货膨胀肆虐导致官方利率飙升的话，债券投资者的话语权会略大一些，也可以要求较高的收益。但如果政府能够持续压制通货膨胀，那么将导致债券整体收益率越来越低，这正是过去30年所发生的事情。到如今，欧洲和日本的国债，普遍都出现负收益率，票面利率可以规定为0——可预见的未来，面对可以想象得到的央行印钞和隐性通胀，债券投资很有可能成为回报最差的资产。

再来看房地产。

房地产这东西，并非标准化的金融产品，这就导致了其投资期限长、流动性差、产品差异化显著，只有专业的投资者才有可能持续获取较高收益。但总体来看，因为房地产涉及社会上最广大的民众，所以，普通投资者投资房地产，最终所获取的收益，必然也是社会经济发展的平均收益——在新兴经济体中，房价基本表现是一种货币现象，与广义货币发行量高度相关，而在发达经济体中，房价则更多的与实际通胀水平持平。

股票、房产和债券，这三种资产都是可以产生现金流的“生产型资产”，而黄金、原油、白银、铜、小麦等商品型资产没有现金流，只能指望从本身的价格上涨中获益。

前文我已经说了，不可再生资源类大宗商品，300年来被证明是收益最差的资产。

原因呢？

技术进步导致的数量增加，是大多数大宗商品价格上涨的终极诅咒！

300年前，矿产资源全球人均开采量只有5公斤，现在已经接近3000公斤了。这么多的不可再生资源被开采出来，不靠技术进步还能靠什么？更重要的是，即便信用货币一直都在膨胀，但原来人均只有5公斤的不可再生资源，现在人均已经3吨了，你还让它怎么涨价？

比不可再生资源类大宗商品更糟糕的资产，是大宗农产品，如小麦、玉米、大豆、稻米等，除技术进步导致产量增加之外，作为资产它们还有个重大缺陷——容易腐烂，存储成本高昂。

更重要的是，粮食这种东西，多一点点就毫无价值，少一点点又会出现饿死人的严重事故。这导致了任何一个政府，为了维持社会稳定，一定会想方设法将这些维持民众最基础生存的必需品价格压在尽可能低的水平上——如果你查阅联合国粮农组织数据库，就会发现，最近50年来，以美元计价的粮食价格整体涨幅都不到2倍。例如，从1972年底到2017年底，美国小麦涨了1.6倍、玉米涨了1.1倍、稻谷涨了1.9倍、大豆涨了1.1倍。

有人问了，黄金和原油数量也大增，但这两个品种为什么能够躲开这个价格诅咒呢？

原油的特殊性在于，它是全球工业的血液，而且被随时消耗掉（金属类常常是可以回收的），这导致其需求几乎是刚性的，又受到全球最有影响力的美国的支持（美元充当世界货币需要用原油来完成循环），更有产量最大的欧佩克有意识的操纵（它们是趴在全球工业体系上的吸血鬼），所以尽管其开采技术不断进步，开采量也越来越大，但其价格依然能够基本跟随全球经济规模的增长。

尽管如此，技术进步还是会对原油价格产生重大影响，2014年以来原油价格暴跌，就是因为美国页岩油技术取得重大进展，让全球原油供应大增。如果将来能源领域出现革命性的技术，我觉得原油跌破10美元/桶也不是什么稀奇的事情。

黄金，就更是一个极特殊的存在了。

我一直将黄金白银称之为类货币资产，因为它们都曾在人类历史上充当货币。但自20世纪以来，金银价格却分道扬镳，特别是最近几十年，金价始终稳步上涨，轻松超过经济增长，而银价却徘徊不前，甚至连通胀都跑不过，从“贵金属”变成了“普通金属”，白银相对于黄金的价值越来越低（见下图的金银比）。

我个人认为，这源于人们的记忆存储习惯和信用认知选择。

简单来说，人们的记忆存储和信用认知总是会选择最简单、最省力的方式，比方都只能记住冠军而很少记得亚军，一个集体大家都只能认一个老大而不是两个，愿意记住一个神而不是很多神（这让人类从多神教过渡到如今普遍的一神教）。

货币领域也是如此，人们更愿意认可和选择一种东西来对抗信用纸币贬值，而不是选择两种、甚至是三种。一旦黄金确立了这种优势，那么接下来黄金将得到越来越多的信用认可，其他金属都只能靠边站，就像我们认为亚军、季军和第四名没什么大的区别一样。

简单来说，黄金独享了与当代信用纸币体系对抗的荣光。

以美元为代表的纸币体系如果在价值保持方面做得好的话（比方1990年代），黄金价格就会表现低迷；但如果纸币体系做得不好，大家立马买入黄金来抗议——纸币体系从来不可能减少自己的印钞量，黄金承载着大家对纸币的终极怀疑和不信任，价格自然是易涨难跌。只要黄金产量没有因为技术进步而出现“大跃进”，其对抗纸币滥发的信用属性就不会丧失，所以其年化收益反而得以超越其他大类资产。

也就是说，人类信用认知的模式，决定了黄金一定比其他商品类资产涨得更好。

随着负利率、负收益率这样的荒唐事情在日本和欧洲流行，接下来的几年，我认为全球货币体系将持续处于极不稳定的状态。如果有什么事件刺激，黄金在某个阶段创下大家难以想象的涨幅也并没有什么不可能。

当然，2009年以来，黄金出现了一个可能的竞争对手——比特币，但这是另外一个问题了，以后再写文章讨论。

大宗商品

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