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科创板开板：如何正确评估科创板企业的价值

2019-06-19来源：原创作者：吴照银栏目：股票

　　公司的估值本质上是公司未来价值成长性的折现，既要考虑到未来成长的价值空间，也要考虑到成长中的不确定性。

　　科创板企业的估值，并不是某个静态时点的现金流折现这么简单，还要区分公司所处的阶段、环境、行业等多个维度，在不同生命周期应有不同估值方法。

　　科创板拟上市企业大体划分为六大领域：新一代信息技术、高端装备、生物医药、新材料、节能环保、新能源。各个行业存在不同的特征，如生物制药公司的估值与信息技术公司的估值有很大不同，前者更接近于消费行业但又不同于传统消费，后者更接近于制造业但又不同于传统的加工制造。

　　而节能环保企业似乎有重资产特征，但又非常依赖订单，对资产和资金的要求都很高，因而估值可高可低。所以对科创板企业的估值还要结合公司所处的交叉型行业分类进行考虑。

　　企业不同的生命周期阶段对应不同的估值方法

　　企业的生命周期大致可以分为初创期、成长期、成熟期和衰退期。

　　初创期公司规模小、资本实力较弱、经营风险较大，尽管很多初创公司有良好的发展前景，但是达不到公开上市的要求，所以需要风险投资进入。风险投资对这类公司的估值通常依据「市值法」，市值的大小则根据企业创始人的个人魅力和商业理念大致估测，最终估值的结果很大程度上依赖于原始股东与新近股东之间的谈判。

　　当企业进入到成长期，尽管商业模式不成熟，技术研发投入较高，盈利能力较弱，甚至处于亏损状态，但有些已经达到了科创板上市条件，并且与科创板设立的初衷比较吻合。这类公司可以使用「PEG估值方法」。PEG即市盈率相对盈利增长的比率，是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。

　　PEG弥补了PE（市盈率）对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/（企业年盈利增长率×100），该指标同时兼顾了静态价值和未来的成长性，比较适合对处于成长阶段的公司估值。

　　对具备盈利能力的成熟型阶段的公司，比较适合采用「PE（即市盈率）估值」，比如苹果公司发展到目前，智能手机市场逐渐饱和，未来想象空间有限，公司全球市场占有率相对稳定，进入典型的成熟期，适用PE估值。

　　当然有些时候比较难以判断公司处于哪个阶段。科创板允许非盈利公司上市，这类公司处于快速成长阶段，公司毛利大量投入研发，市场开拓费用高，短期难以实现利润，但营收规模不断增长，市场预期未来的利润会很好，这时盲目使用PE或PEG方法都不合适，运用「PS（即市销率）」进行估值更为合适。

　　PS法的核心是依据公司的销售收入，销售收入不受公司折旧、存货、非经常性收支的影响，不像利润那样易操控，收入也不会出现负值，即使净利润为负也可以使用。当然，适当的时候，PS法也可以和PE法一起使用，互相补充。

　　按股权、债权结构不同，运用不同的估值方法，体现科创版企业特征

　　很多科创板上市企业的资本结构较为复杂，股权、债权掺杂在一起，其中还有一些明股实债以及所谓可赎回优先股这类亦股亦债、非股非债的资本结构，这种情况下如果运用市盈率法估值就过于简单，一般采用「EV/EBIDA方法」进行估值。

　　EV/EBITDA在原理上与PE法较为类似，使用企业价值（EV），即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价，使用息税折旧前盈利（EBITDA）代替PE中的每股净利润。

　　具体来看，公司价值EV=市值+总负债-总现金=市值+净负债；EBITDA（利息、所得税、折旧、摊销前盈余）=EBIT+折旧费用+摊销费用，其中，EBIT=经营利润+投资收益+营业外收入－营业外支出+以前年度损益调整（或=净利润+所得税+利息）。

　　由于科创板对企业的盈利状况不做严格要求，一些有良好发展前景但没有盈利的公司可以上市，则EV/EBITDA估值法非常有效。

　　同时，对那些股权设计比较复杂，一些优先股很难界定是股还是债的创业型公司也可以通过EV/EBITDA来估值，这化解了科创板上市之初的一些估值难题。

　　科创板上市企业的一个典型特征是成长快，但企业利润波动大，这使得公司在一个阶段内如果用其它估值方法会造成其价值波动极大，在二级市场也会造成股价大幅波动，这影响上市公司的正常经营和融资，会对二级市场的投资者非常不利，也不利于科创板的整体健康运行。所以还要用其它估值方法来补充，「FCFF估值法」能化解这一弊端。

　　FCFF全称是自由现金流估值法，是指通过公司自由现金流而不是通过股权来对整个公司进行估价。自由现金流是指企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本各种利益要求人（股东、债权人）分配的现金。

　　用市盈率等传统方法给公司估值容易受到会计因素的干扰，比如会计方法的轻微变动就会引起收益的变动，从而造成不同时间或不同公司间的利润不可比，而实际的现金流可以克服这一不足。

　　因而在科创板推出后，市场的投资者会用各种估值方法进行比较，其中FCFF方法也是一种重要补充，可以帮助投资者从现金流角度详细观察公司价值，推动对上市公司的价值再发现。

　　历史上各板块上市之初估值均较高，之后逐渐回落

　　科创板上市后的估值变化不可知，但是可以参考历史上沪深主板以及深圳中小板、创业板上市后的估值（这里以滚动市盈率指标来衡量估值）变化，科创板的整体估值与历史上的板块估值变化的偏离不至于太大。

　　从历史上各板块上市后的估值表现大致可以发现以下一些特征：

　　刚推出板块时期估值整体较高，随后估值波动下行。无论是沪深主板还是中小创的估值走势都有这一特征，尽管估值有阶段性的极高和极低表现，但整体上刚推出时估值都较高（创业板目前阶段估值极高，甚至达到历史最高，主要是近半年来该板块很多上市公司做了商誉减值，造成板块整体业绩大幅负增长，从而在股价下跌的情况下估值却出现了大幅上升，这是特殊情况造成的）。

　　新推出板块一段时间内（大概半年到一年内）估值都在60倍以上，其中中小创推出一段时间内估值在70倍-80倍。

　　根据历史上推出新板块后的估值表现，推测科创板的整体估值，估计科创板上市后半年到一年其整体估值（仍以滚动市盈率来衡量）大概位于60倍到80倍之间。这相对于目前交易的各类板块有明显的估值溢价，因而科创板上市之初必然会有炒作的气氛。然后随着时间推移和科创板上市公司股票的大规模增加，其整体估值波动下行。

　　科创板受一级市场影响较大，会带动科创板整体估值偏高

　　与二级市场相比，目前一级市场的估值整体偏贵。按照正常逻辑，由于流动性差，一级市场的股权估值应该比二级市场低，但是中国目前阶段，一级市场的估值整体偏高，一些稍好一点的公司，远没有达到所谓的行业独角兽标准，但是其估值已经高得离谱。

　　拟登陆科创板的企业大多在一级市场经过了多轮融资，其估值原本已经较高，现在登陆科创板，自然而然会推升科创板估值。

　　鉴于科创板上市企业需要保荐机构跟投这一规定，一些投资者认为这会拉低科创板估值。事实上，这个规定只会压低科创板IPO的股票发行价格，到上市后其估值就不再受发行价格影响，会按照前文讨论的各种估值逻辑达到交易的估值水平。

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